Nieuwe financiers, nieuwe spelregels voor de governance

Private credit en private equity schuiven klassieke kredietverlening door de huisbankier langzaam opzij. Voor veel (mkb-)bedrijven is dat goed nieuws: de financiering is flexibeler en sneller, de bedragen zijn hoger. De spelregels veranderen echter wezenlijk Paul Thomassen-Cremers, vennoot Custom Management Interim Directeuren, beschrijft aan de hand van een casus de valkuilen en geeft aandachtspunten voor raden van commissarissen. Met bijdragen van Evert Verwey van Clifford Chance en Rens Rozekrans van Kroll.

Bedrijven in het mkb die meer financiering zoeken dan de huisbank wil verstrekken, komen tegenwoordig vrijwel automatisch bij een private credit-fonds uit. Private credit — in gewone taal: een lening van een gespecialiseerd fonds in plaats van een bank — is in Nederland de afgelopen jaren explosief gegroeid. De Nederlandsche Bank meldde vorig jaar dat de wereldwijde private credit-markt is opgelopen tot circa 1.700 miljard dollar, driemaal zoveel als in 2016. Voor het Nederlandse mkb is het beeld nog concreter: direct lending — de meest gebruikte vorm van private credit — groeide in 2024 met 27 procent tot ruim 1,1 miljard euro aan verstrekte financiering, bovenop een groei van 41 procent in 2023. De tickets (geleende bedragen) worden daarbij gemiddeld groter: fondsen verplaatsen hun aandacht naar grotere, complexere deals.

Parallel aan deze ontwikkeling blijft private equity een vertrouwde weg voor ondernemers die een aandeelhouder met diepe zakken zoeken. De Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen rapporteerde in de jaarcijfers over 2025 buy-outs ter waarde van 4,46 miljard euro, in 108 Nederlandse bedrijven. Dat is overigens bijna anderhalf miljard euro minder dan in 2024 (bij 116 bedrijven). Bovendien was het mega-segment (meer dan 300 miljoen euro) goed voor 1,47 miljard euro, gedragen door één grote internationale afsplitsing. De rol van private equity voor het middensegment lijkt dus langzamerhand wel iets af te nemen.

Deze twee vormen van financiering komen steeds vaker samen. Een directeur-grootaandeelhouder (dga) die een aantal bedrijven heeft overgenomen en zijn of haar onderneming wil professionaliseren, heeft niet zelden een private credit-fonds aan de schuldkant én een private equity-minderheidspartner aan de aandelenkant (dat kunnen soms ook dezelfde partijen zijn). Daarmee is feitelijk een geheel nieuwe onderneming ontstaan: juridisch, bestuurlijk en cultureel. En juist dáár ontstaan de problemen die we als interim directeuren in toenemende mate op ons bordje krijgen.

Veranderende spelregels

Tijdens onze interim opdrachten als vennoten van Custom Management zien we vergelijkbare patronen bij ondernemingen die zijn vastgelopen na toetreding van een fonds. De dga heeft jarenlang als volledig eigenaar geopereerd: de onderneming is een verlengstuk van zijn of haar persoon. De kas is van de zaak, maar in de praktijk ook een beetje van de dga. Er worden intercompany-rekeningen gebruikt zoals het uitkomt en de management-bv rekent vergoedingen door waarover pas achteraf wordt nagedacht. Familieleden op de loonlijst zijn geen uitzondering.

Dat werkt, tót de (nieuwe) financier binnenkomt. Vanaf dat moment gelden drie nieuwe realiteiten:

Eén: De dga is niet langer alléén eigenaar, maar ook bestuurder, mét de bijbehorende verantwoordelijkheden en verantwoordingsplicht. Juridisch heet dat een fiduciaire plicht: je handelt voor de onderneming als zelfstandige entiteit in het belang van álle stakeholders. De dga kan het bedrijf dus niet langer besturen als doorgeefluik van diens eigen belangen. De kas is niet meer van hem of haar. Materiële beslissingen — investeringen, dividend, leningen aan gelieerde partijen — vereisen goedkeuring van de (ingestelde) raad van commissarissen en (vaak ook) voorafgaande instemming van de financier of (mede-)aandeelhouder. Voor iemand die jarenlang eindverantwoordelijk was, is dat een mindshift die tijd kost.

Twee: Het contract met het fonds is geen reguliere huisbankovereenkomst met algemene voorwaarden, maar een gedetailleerde Senior Facility Agreement. In zo'n document staan zogenoemde covenants: afspraken over verhoudingen die gerespecteerd moeten worden zoals maximale schuld ten opzichte van de winst, minimumliquiditeit en beperkingen op onttrekkingen aan het bedrijf. Overschrijdt het bedrijf er één, ook al is dat op slechts een technisch detail, dan schakelt het fonds onmiddellijk over naar een strakkere monitoring met een daarbij behorend hoger zeggenschapsniveau. Een technical breach klinkt onschuldig, maar is dat niet.

Drie: Het fonds neemt vrijwel altijd een pandrecht op de aandelen van de onderneming. Dat is standaard en op zichzelf geen probleem. De addertjes onder het gras zitten in de kleine lettertjes. Zolang er niks aan de hand is, blijft het stemrecht bij de aandeelhouder/dga. Maar zodra er een event of default optreedt — vaak na een schending van een covenant — kan het fonds de zeggenschap naar zich toe trekken. Vanaf dat moment kan het fonds de bestuurder ontslaan, nieuwe bestuurders benoemen en feitelijk de onderneming overnemen, zonder dat de eigendomsstructuur formeel wisselt. Dat is zo afgesproken in de (notariële) pandakte. Slechts weinig dga’s en raden van commissarissen (rvc’s) hebben scherp voor ogen wat het aangaan van een dergelijke pandakte betekent.

Vanuit de juridische praktijk

Evert Verwey (Clifford Chance):

'Bij financiering door een private-creditfonds wordt vrijwel altijd gebruikgemaakt van documentatie die is gebaseerd op de Engelse LMA-standaard (Loan Market Association), aangepast naar Nederlands recht. In zo’n pakket zitten al snel honderden pagina’s aan afspraken. Voor een dga en rvc’s die gewend zijn aan een bankovereenkomst van twintig pagina’s is dat een fundamenteel ander speelveld.

Onze ervaring is dat de waarde van goede juridische begeleiding aan de voorkant zich met factor tien uitbetaalt bij escalatie. Niet omdat je dan minder zeggenschap verliest - vaak liggen de uitkomsten juridisch al vast - maar omdat je de escalatie vaak kunt voorkomen door aan het begin een paar clausules helder te formuleren. Denk aan duidelijke definities en een dito omschrijving van wat wel en niet mag zonder toestemming van de investeerder (investor consent) en een helder geformuleerde bad leaver-regeling.' (Een bad leaver-regeling is een contractuele afspraak die bepaalt dat een aandeelhouder die onder verwijtbare omstandigheden vertrekt – zoals fraude, ontslag op staande voet of concurrentie – verplicht is de aandelen tegen een sterk gereduceerde prijs, vaak de nominale waarde, over te dragen aan de overige aandeelhouders, red.)

Casus: voorzienbaar doemscenario

Ter illustratie een geanonimiseerde casus uit onze interim praktijk. Het betreft een middelgrote producent van DIY-producten, met circa vijfhonderd medewerkers en activiteiten in vier Europese landen. De doe-het-zelfaanbieder is decennia geleden opgericht door één ondernemer, die enig aandeelhouder is en als ceo aan het roer staat. Het bedrijf is de afgelopen jaren hard gegroeid via overnames. De financiering loopt via een private-creditfonds dat in één keer tientallen miljoenen euro’s ter beschikking heeft gesteld voor deze buy-and-build-strategie.

Op het eerste gezicht gaat het goed. De overnames stapelen zich op, de omzet loopt keurig op, in lijn met het strategisch plan, de ceo is charismatisch en bevlogen. Maar onder de oppervlakte gebeurt er iets anders. De ceo keert zichzelf dividenden en success fees uit. Zijn eigen salaris is ‘in lijn met de omvang van de onderneming’: een zin die op papier redelijk klinkt, maar in de praktijk toetst niemand wat redelijk is. Privé-uitgaven worden op de bv gezet. Een (gelieerde) vastgoed-bv van de dga verhuurt locaties aan de werkmaatschappijen, tegen prijzen die niet extern zijn gevalideerd.

Er is een raad van commissarissen. De drie rvc-leden zijn ooit door de ceo zelf gevraagd: een oude zakenvriend, een voormalig accountant die eerder de cijfers controleerde en een oud-collega uit zijn eerste baan. Ze vergaderen drie keer per jaar, bespreken wat de ceo hun voorlegt en stellen zelden iets aan de kaak.

Na vier jaar begint het te schuren. De integratie van de laatste overname loopt achter op schema. Een covenant wordt geschonden. Het fonds vraagt om extra rapportages, stelt vragen en wordt steeds ongeruster. Na onduidelijke en inconsistente rapportages laat het fonds een (extern) forensisch onderzoek doen door een gespecialiseerd kantoor. Wat volgt is voorspelbaar: er blijken significante bedragen uit de onderneming te zijn gehaald die niet door enige aandeelhoudersovereenkomst worden gedekt. Het fonds stelt de dga op non-actief.

Er wordt een interim ceo benoemd om de situatie na de escalatie met de financier in goede banen te leiden. Deze gaat in gesprek met zowel het fonds als de dga over de overdracht van de leiding en de aandelen. Na uitvoerige onderhandelingen bereikt de interim directeur binnen een jaar met beide partijen overeenstemming over de financiële afwikkeling en de voorwaarden: de dga doet een stap terug en het fonds blijft over als enig aandeelhouder.

Tijdens de bestuurlijke crisis borgt de interim ceo de continuïteit en rust in leiderschap. Hij zorgt ervoor dat het bedrijf blijft doordraaien, de laatst gedane overname goed wordt geïntegreerd en wordt voldaan aan de covenants. Dat schept vertrouwen bij het private-creditfonds. De interim ceo versterkt ook de governancestructuur, met robuuste checks & balances. Zo wordt de samenstelling van de rvc herijkt, met onafhankelijke leden, zowel in positie als grondhouding. Met de financier – inmiddels de nieuwe eigenaar – wordt een heldere aandeelhoudersovereenkomst opgesteld, waarin rollen, rechten en plichten van de betrokken partijen helder benoemd worden. Daarmee is het bedrijf bestuurlijk, financieel en operationeel in rustiger vaarwater beland, waarmee de continuïteit is veiliggesteld. Verder is er een goede uitgangssituatie gecreëerd, waarop een nieuwe ceo succesvol kan voortbouwen.

Wat we in zulke interim casussen steeds opnieuw zien, is dat er bij niemand sprake was van kwade opzet. De dga beschouwde het bedrijf oprecht als het zijne. Het wás ook het zijne, tot die handtekening onder de financieringsovereenkomst. Het fonds had goed gekeken naar de cijfers, maar niet naar de governance. De commissarissen waren aardige mensen, die zichzelf meer als adviseur dan als toezichthouder zagen. Het gevolg was dat een onderneming met een gezonde markt, vijfhonderd medewerkers en prima producten, een jaar lang in crisismodus moest opereren. Met het groeien van de onderneming, had de governance ook professioneel moeten meegroeien naar de nieuwe bedrijfsomvang.

Vanuit het forensisch perspectief

Rens Rozekrans (Kroll):

‘In forensisch onderzoek bij ondernemingen met een dga zien we steeds opnieuw een aantal patronen. Het gaat vrijwel nooit om fraude in de klassieke zin van het woord: geen valse facturen van fantoombedrijven of vervalste handtekeningen. Het betreft veel vaker een graduele vermenging van zakelijk en privé, die in de beginfase van het bedrijf nooit door iemand is aangekaart en die uit de hand loopt, naarmate de onderneming groeit.

Typische indicatoren zijn: niet-gedocumenteerde management- en success fees, onzakelijke intercompany-verhoudingen met persoonlijke vennootschappen, loonafspraken met familieleden zonder heldere functieomschrijving en vastgoedtransacties binnen de structuur zonder onafhankelijke waardering. Vrijwel elk van deze elementen is individueel nog te verdedigen, maar cumulatief vormen ze een patroon dat bij een covenant breach ineens pijnlijk zichtbaar wordt.

De les is niet dat iedere dga wantrouwen verdient. De les is dat transparantie over deze zaken aan de voorkant, in het contract én in de governance, iedereen beschermt — ook de dga zelf.’

De rvc: de ontbrekende schakel

Welke lessen kunnen we uit onze interim praktijk trekken, als het gaat om de rol van commissarissen? De belangrijkste observatie uit onze interim-praktijk is dat de meeste problemen aan de voorkant kunnen worden voorkomen door één simpele voorwaarde: een onafhankelijke, goed functionerende rvc. En precies daar gaat het bij dga-ondernemingen nogal eens mis.

Nyenrode-onderzoek laat zien dat inmiddels zestig procent van de familiebedrijven met meer dan tweehonderd medewerkers een rvc heeft, tegenover slechts 22 procent tien jaar geleden. Dat lijkt goed nieuws. Maar de kwaliteit van die rvc's loopt ver achter op het aantal. We zien vier terugkerende problemen:

Selectie uit de eigen kring. De dga vraagt mensen die hij vertrouwt — oud-collega's, persoonlijke adviseurs, familievrienden. Sociaal zijn dat logische keuzes, maar toezicht houden op iemand met wie je vrienden bent, is onnatuurlijk. De Nederlandse Corporate Governance Code hanteert een reguliere zittingsperiode van maximaal 2x vier jaar voor een commissariaat. In onze interim praktijk zien we bij familiebedrijven zittingstermijnen van tien tot vijftien jaar. Dat is geen toezicht, dat is gewoonte.

Informatie-asymmetrie. De commissaris krijgt te horen wat de dga wil vertellen. Direct contact met de cfo, de controller, de externe accountant of medewerkers op de werkvloer is uitzondering, geen regel. In zo’n positie kun je geen toezicht houden, ook al ben je nog zo bekwaam.

Rolverwarring. De dga ziet de commissarissen als een klankbord, soms zelfs als belasting. De commissarissen zelf zien hun rol vaak als adviseur of als ‘vriend van het bedrijf’. Niemand is helder over wat een commissaris eigenlijk doet: onafhankelijk toezicht houden op het bestuur, in het belang van de onderneming en niet dat van de aandeelhouder, de financier of henzelf.

Financiële afhankelijkheid. Bij veel mkb-commissariaten is de vergoeding een substantieel deel van het inkomen van de commissaris. Dat maakt kritisch doorvragen minder aantrekkelijk. Een commissaris die zijn of haar zetel kwijt is, verliest niet alleen status maar ook inkomen. Dat is een stille, maar sterke prikkel tot compliance.

In onze interim casus kwamen al deze elementen bij elkaar. Precies daardoor kon er vermenging van zakelijke en privébelangen plaatsvinden. Een onafhankelijk samengestelde rvc had de success fees voor de dga ter discussie gesteld, de intercompany-verhoudingen laten onderzoeken en op zijn minst vragen gesteld over de vastgoedstructuur. In plaats daarvan was er sprake van een vriendelijk gezelschap, dat drie keer per jaar met de dga koffiedronk.

Wat is wél een effectieve rvc?

Hoe ziet goed toezicht er dan wel uit? Een aantal concrete governance-elementen waarvan wij als interim directeuren de effectiviteit keer op keer bewezen zien in de praktijk:

• ten minste drie commissarissen, van wie minimaal twee volledig onafhankelijk van de dga. Openbare profielschets, expertisemix (financieel, juridisch, sectorspecifiek, hr), zittingstermijn gemaximeerd op 2x vier jaar;
• statutair ruime goedkeuringsrechten op onttrekkingen, dividend, investeringen boven een drempelbedrag en strategische kredietwijzigingen. Niet als controle-instrument tegen de dga, maar als normaal onderdeel van goed bestuur;
• een auditcommissie met directe, ongefilterde toegang tot de cfo, de controller, de interne controle en de externe accountant. Minimaal vier vergaderingen per jaar;
• minstens één keer per jaar een vergadering zonder het bestuur erbij — een executive session. Op die momenten kunnen commissarissen vrijuit spreken over hun beeld van het bestuur, ook over de dga. Zonder deze gewoonte wordt kritiek nooit uitgesproken;
• een klokkenluidersregeling die meer is dan een document. Onafhankelijk extern platform, melders beschermd door de wet, meldingen over het bestuur direct bij de voorzitter van de rvc. En: nul meldingen in een jaar is géén goed teken. Dat betekent niet dat de cultuur gezond is, maar dat het kanaal droog staat.
• jaarlijkse zelfevaluatie, elke drie jaar met externe begeleiding. Ook als dat ongemakkelijk voelt: juíst dan;
• een ongeschreven regel, maar cruciaal element: een jaarlijkse ‘governance-letter’ aan de financier, waarin de rvc schriftelijk bevestigt dat er toezicht is gehouden op covenants, onttrekkingen en risicomanagement. Het is het governance-equivalent van de comfort letter van de accountant. Het dwingt de rvc om scherp na te denken over het gehouden toezicht en geeft de financier een ankerpunt, zonder zelf op de bestuurdersstoel te gaan zitten.

De bottom line

De beschreven casus is in onze interim praktijk geen uitzondering. Het is de voorspelbare uitkomst van een neergaande spiraal van verzuim door drie partijen.

De dga moet de mindshift maken van eigenaar naar bestuurder, de bijbehorende verantwoordelijkheden aanvaarden en verantwoording afleggen. Niet vanuit een morele dwang, maar omdat de juridische werkelijkheid na het tekenen van de financieringsovereenkomst is veranderd.

De financier moet due diligence breder maken dan de cijfers, open normen vervangen door harde afspraken, de samenstelling van de rvc contractueel regelen en een integriteits-rapportageverplichting inbouwen. Niet omdat elke dga bij voorbaat verdacht is, maar omdat een governance-architectuur die wél werkt als het tegenzit, iedereen beschermt: óók de dga.

De rvc moet geen vriend zijn, maar toezichthouder. Onafhankelijk, kritisch, met directe toegang tot financiële informatie en een open oog en oor voor signalen uit de organisatie. Met een jaarlijkse zelfevaluatie, externe toets en een concrete governance-brief aan de financier. Geen koffiedrinken en ja-knikken.

Het juridische en bestuurlijke instrumentarium voor succesvolle financiering is allang voorhanden. Wat vaak ontbreekt is de discipline om dat aan de voorkant te gebruiken, in plaats van het ontbreken ervan achteraf door schade en schande te ontdekken. En dat is een gezamenlijke verantwoordelijkheid — van dga, financier én commissaris.

Klik hier voor contact met Paul Thomassen-Cremers.

Clifford Chance (juridisch adviseur rondom governance, financierings- en herstructureringsvraagstukken) en Kroll (forensisch onderzoek en integrity advisory) waren beide betrokken bij recente interim opdrachten van Custom Management waarin de in dit artikel beschreven problematiek speelde.